中药配方颗粒 江阴天江 成增长新引擎 中国中药利润猛增

中成药业务去年下半年增长明显放缓

中国中药, 其港股代码为00570, 在2015年的时候, 收入实现了增长, 增长幅度为40%, 达到了人民币37.09亿, 这里中泰给出的数据是38.47亿 , 经营业务纯利也有所增长, 增长了55.5%, 达到了人民币6.51元 , 股东应占持续经营业务溢利为人民币6.28亿, 此数据中泰给出的是6.24亿 , 而且其增长幅度为50.6%。主要增长动力源于, 自2015年10月起, 中药配方颗粒业务进行并表, 该业务为2015年贡献了人民币9.79亿的收入, 以及人民币1.93亿的经营溢利, 这占到了整体收入及经营溢利的26%, 并且预期在江阴天江2016年完成并表后, 中药配方颗粒业务预计会贡献整体收入的62%、整体经营溢利的65%。

中成药业务的表现, 比较让人失望。整体收入仅仅增长了3%, 达到了人民币27.3亿元。因为2015年上半年增长速度较高, 这就反映出2015年下半年中成药业务收入出现了倒退的情形。主要是因为部分产品高开转低而且降价带来了影响。以主力产品仙灵骨葆来说, 全国平均售价下跌了3.8%。部分省市像宁波, 因为降价幅度太大, 所以被逼弃标。鉴于当下全国存在超过一半的省份尚未完成招标, 再加上2015年上半年基数较大, 并且仍有产品未转变为低开发售模式, 所以预期2016 年上半年中成药业务会出现倒退情况。然而, 换一种角度来看, 由于伴随所有招标工作都已完成, 政策朝着稳定方向发展, 同时产品数量转变为低开发售模式, 预期2016年下半年中成药业务将会恢复增长态势, 进而致使2016年全年能够达成中等单位数字的收入增长。

中药配方颗粒将成未来主要增长点

需要预计在最快2至3年的时间之后, 内地中药配方颗粒市场格局才会开始呈现变化, 所以, 中国中药的中药配方颗粒业务预估在未来两年依旧能够维持快速增长。此外, 需要预估合并之后江阴天江的营运效率有希望获得提高, 相信在2016至2017年相关业务依旧能够保持在yoy增长20%的增速水平。

调整盈利预测，下调目标价至4.85港元，评级维持“买入”

鉴于中成药业务呈现出不尽如人意的表现态势, 我们做出了对中国中药的盈利预测予以调整的决定, 2016/2017年的收入预测, 原本是人民币82.4亿/97.2亿, 现调整为76.7亿以及89.0亿, 股东应占溢利, 从人民币13.5亿及15.8亿, 调整至10.8亿及12.6亿, EPS, 由CNY 0.3097/0.3620, 调整为CNY0.2415/0.2808。我们对中国中药的中成药业务予以估值, 此估值为2016预测EPS的10倍, 也就是0.9港元, 并且对江阴天江给予估值, 这一估值是2016预测EPS的20倍, 即3.95港元, 它们均属于一倍市盈增长率, 而目标价是4.85港元。按照昨日收市价来计算, 中国中药当下的估值仅仅是2016预测市盈率的13.7倍, 已然下跌至具有吸引力的水平, 我们维持对中国中药“买入”的评级。